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前言：為什麼要搞YY評級中國信用債券的評級是伴隨國內債券市場而發展起來，分為外部評級與內部評級。
外部評級是具有評級資質的評級機構受債券發行人委托而進行的評級，由發行人付費。外部評級往往是法規強制要求的評級，債券發行管理辦法一般強制要求具有一定級別以上的發行主體才能發行公募債券（通常是AA-以上）、在交易市場上市流通（通常是AA以上）和進入交易所國債回購質押庫（債項AAA）。在這樣的背景下，具有評級資質的評級機構受到市場競爭與利益驅動，在給予外部評級時存在放松的沖動，投資者在債券發行文件中看到的外部評級結果是發行人能夠從評級機構拿到的最高評級。（詳見《閑話評級與監管》）
因此目前債券市場上外部評級與債券的隱含收益率評級（可以當作是投資者集體給予的評級）存在極大的差距，不少信用風險較大的民營發行主體也能夠獲得AAA級別，例如最近外部評級剛調升為AAA的某煉焦企業，隱含收益率評級僅為AA-。可以說，外部評級在指導信用債投資方面已經基本喪失參考價值。
內部評級是投資機構內部對發行人進行的主動評級，用於風險控制與投資決策。目前國內規模稍大的投資機構均建立瞭信用評估團隊，按照內部的評級體系進行債券評級分檔。這類評級分檔具有較強的獨立性與客觀性，能夠在一定程度上區分債券的信用資質。但其不足之處在於，內部評級體系大多數是由風險控制部門建立，是以風險控制為導向的，常常存在內部評級過於嚴格從而影響投資的操作空間，或者由於內評人員的評級理念問題導致內部評級體系與市場的隱含評級出現系統性差異，從而扭曲投資人員的投資行為，不能恰當把握信用債投資的的定價問題。
面對外部評級與內部評級各自固有的缺陷，我們決定開發一套全新的信用評級體系，同時以合適的方法給予信用債券合理定價，評級與定價體系立足於為債券投資者服務。
參與這套體系開發工作的小夥伴名字縮寫中多有Y字母，因此命美國商標類別名為YY評級。
YY評級的邏輯信用債券的評級，目的是綜合償債能力與償債意願，對信用債券的信用資質進行排序分類，以應用於風險控制、信用風險定價等領域。
在當前的中國信用債券市場上，存在著兩類沒有明文規定但客觀存在的信用債券類別：城投債與產業債。
所謂城投債，主要是指發行主體是某個區域的基礎設施、民生保障設施、公共設施的投資建設主體，業務具有一定的公益性，償債資金直接或者間接來源於財政收入（包括稅收和基金收入），同時市場投資者普遍認為其具有隱性政府信用的債券。
而產業債，是指債券發行主體是自負盈虧的市場經營主體，其償債資金主要來源自身的資產和經營收益，公益性職能較少，市場投資者對其沒有政府隱性擔保預期的債券。
1、 城投債的評級
城投債的信用資質與其所在區域的經濟發展水平與財政實力有直接的相關關系，而不僅僅局限於發行主體本身的資產與現金流。因此，考量城投債發行主體所在區域的GDP總量與產業結構，財政收入規模與質量，當地的政府債務率成為城投債定價的最重要因素。其次是考量該城投平臺在當地的地位，從事業務的優先級別等個體因素。此外，考慮到中國當前的行政體制，城投平臺所對應的行政級別也是需要考慮的因素。（詳見《rating狗閑話城投債及相關統計合集》）
2、 產業債的評級
產業債券的評級，遵循的是傳統信用評級思路，主要考慮的發行主體所在的行業發展前景、自身的競爭優勢、公司治理與管理情況，財務穩健程度，最終落實到對其償債能力與償債意願的評估，從而確定其評級分檔。
3、 評級分檔的成果
目前債券市場上存續信用債券發行主體共3000多傢，剔除債券發行主體評級與擔保主體評級差距較大的債券後，剩餘2995傢發行主體。根據這2995傢發行主體存續債券的隱含收益率對存量債券進行10檔排序，結果如下所示。10檔分類結果基本呈現中間多兩頭小的正態分佈特征。
通過應用既定的評級方法對2995傢發行主體進行信用資質分析，並區分城投債與產業債，我們總結的1-10檔的信用特征如下：
自此，我們的評級體系能夠實現對發行主體的10檔分類，且每一檔發行主體的市場收益率與其他檔次具有顯著的差異，為後續信用債的定價確定瞭基本面的依據。
評級過程中也我們發現瞭一些困難，部分發行主體具有一定城投屬性，但由於也從事產業類活動，其歸類為城投債還是產業債較難界定。如果按照產業債評級，其信用資質普遍較弱，但如果按照城投邏輯評級，其信用資質往往相對較好。這個問題與城投債的客觀存在但沒有精確的界定標準有關，取決於投資者對它的看法，而我們評級的過程中隻能是根據其業務經營與隱含收益率進行推測，判斷市場主流的認定結果。至於投資過程中，可以采取保守策略，全部以產業債來對待這類債券。
YY定價的邏輯1、 債券收益率的構成
信用債券的收益率可以美國商標登記流程分解為幾部分構成：無風險收益率+流動性溢價+信用風險溢價+特殊條款溢價。
無風險收益率通常指國債的收益率，但是考慮到稅收的因素，中國目前的無風險收益率主要是政策性金融債的收益率，以國開債為代表，其變化的趨勢主要與宏觀經濟與金融環境有關。
流動性溢價反映的是債券變現的難易程度，受市場資金面情況的影響，市場資金面充裕時，流動性溢價較小；也受個券資質的影響，資質好的個券能被大多數機構認可，流動性自然更好；此外流動性溢價還與債券的發行方式有關，私募債券的流動性溢價顯著高於公募債券。
信用風險溢價主要反映投資者對個券信用風險大小的判斷，與其預期違約概率與違約損失率有關。預期違約的概率越高，要求的信用溢價保護越高。信用風險溢價的變化趨勢與信用基本面（資質）以及投資者對信用基本面的預期有關。
特殊條款溢價主要是針對永續債（可續期）和次級債等含有特殊條款的債券，由於永續債可以遞延支付利息與本金，次級債的償付順序在普通債券之後，這兩類債券要求的收益率都會高於不含特殊條款的同類債券。
2、 定價方法的選擇
在將信用債券的收益率分解的基礎上，信用債券的定價即是如何確定每一部分的定價。
無風險收益率可以直接觀察到，公募高等級（1-4檔）債的收益率曲線利差主要反映瞭流動性溢價，私募債要求的流動性溢價以及特殊條款溢價補償可根據同一主體不同債券收益率差異統計來確定。
在信用風險溢價的確定方法上，國外不少機構是通過統計信用債券的違約概率與違約損失率來確定，但這種方法在中國受制於違約樣本的有效性，同時其投資應用的實用性不一定高。
我們采取的方法是首先認可當前的市場價格體系是相對合理的，反映瞭當期市場的基本面因素和投資者的預期。在評級分檔的基礎上，首先通過統計的方法確定每一檔對應的收益率曲線，每條收益率曲線包含瞭無風險收益率、流動性溢價和該評級分檔的平均信用風險溢價信息（由於人手有限，目前我們參照中債收益率曲線，但是中債收益率曲線在低等級信用債的估值方面調整往往滯後，未來有條件時，我們將建立自己的收益率曲線），通過個別債券的信用基本面分析與近期“可比”債券的一級、二級成交情況，確定其與對應收益率曲線的利差，從而最終確定該債券的合理收益率水平。
這樣做的好處是，債券的定價能夠隨著市場的變化而及時調整。當收益率曲線發生變動時（可能是無風險利率變化也可能是流動性溢價變化或者整體的信用溢價發生變化），由於我們已經確定瞭個券相對於其收益率曲線的利差，自然能夠及時調整該債券在當時的合理收益率。
投資者也可以根據自己對無風險收益率、流動性溢價和總體信用基本面的預判（即對收益率曲線變動的判斷），從動態的角度來衡量該債券在未來一段時間的合理收益率。
後記：我們的目標
附表：下面我們列示瞭YY評級分檔的代表發行主體（請點擊圖片放大橫向看）
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